货币政策两难：宽松推升资产泡沫 融资成本未降

　　一年一度的中央经济工作会议，将定调明年的宏观经济目标和货币、财政政策等。市场预计，近期外界关注的“GDP增长目标会否下调”、“是否会继续降息降准”等问题，都将有明显的风向。

　　在这之前，市场分析人士几乎一致认为中国将下调明年的GDP增速目标。瑞银证券、摩根大通、高华证券、中银国际、申银万国等机构近期发布的报告均认为，明年中国GDP的增速将下调至7%左右，并对货币政策维持了较为宽松的判断。

　　今年以来，CPI一直低位徘徊，也给了货币政策充分的施展空间。接受21世纪经济报道记者采访的多位分析人士均对明年的货币政策给出了宽松预期。

　　不过宽货币下融资成本依旧居高不下，显示货币政策陷入两难——一方面稳增长和通缩的压力期待宽松货币的政策；另一方面，宽松政策释放的资金似乎在“空转”，实体受益并未如预期。

　　通缩抬头宽松预期升温

　　不少机构预计，11月CPI将在1.6%-1.7%，通胀率仍处于低位。

　　瑞银证券首席经济学家汪涛认为，尽管未来稳增长政策会加码、美国经济稳步复苏也将支撑外需，但房地产下滑仍将拖累明年GDP增速进一步放缓至6.8%，2016年放缓至6.5%。

　　鉴于经济增速放缓、大宗商品和能源价格下跌，预计2015年整体通胀率将继续下行，全年放缓至1.8%。通缩压力加剧了提高降息的必要性。

　　汪涛称，“过去3 年实际利率保持在4%-5%的高位，而通胀回落将进一步推高实际利率。这将进一步打压投资需求、加剧企业和居民债务负担、拖累经济增速。鉴于此，我们认为央行有必要进一步降息，以避免通缩、降低实际利率。”瑞银预计2015年底前央行将再降息40-50个基点。

　　中金公司首席经济学家梁红近日的报告也表示，中国通缩的风险上升，而本轮通缩风险的根源是过去一段时期内需增长受到抑制和货币政策偏紧累积的作用，需要更多采用货币和其他总量性扩张措施主动治理。要遏制当前的通缩隐忧，货币政策加大放松力度才是根本。

　　高华证券首席经济学家宋宇预计，2015年中国经济增速将从2014年的7.3%放缓至7%，因为潜在增速放缓、信贷增长减速及来自房地产市场调整的不利影响。2015年通胀率将表现温和。不过，中国基本不存在直接陷入通缩的风险，因为决策层会在增速和通胀显著放缓的情况下，迅速采取行动。

　　民生银行首席研究员温彬也向21世纪经济报道记者表示，为了防止全球通缩向国内传递，我国货币政策制定需具有灵活性，采取“三率”(利率、汇率、存款准备金率)齐降来稳增长、防通缩，并将明年M2增长目标保持在13%左右比较适宜。

　　温彬表示，今年以来，央行尽管创新了多种货币政策工具确保市场流动性，但实体经济“融资难、融资贵”的问题没有根本解决。近期，经济下行压力加大的背景下，资金大量流入股市，推升资产泡沫，令央行货币政策取向陷入两难境地。这反映出我国在金融体系、融资结构、货币政策传导机制等方面还存在不合理之处，需要进一步加快和深化金融领域的改革。

　　宽松政策下实体如何受益

　　二季度以来，央行加大了中短期流动性工具的操作力度，并于11月21日下调了基准利率。根本目的在于引导商业银行降低贷款利率和社会融资成本，支持实体经济增长。

　　摩根大通首席经济学家朱海斌表示，从宏观经济角度来看，弱增长、低通胀促成了降息的决定。另一个原因是，降低企业融资成本是政策的优先考量。

　　2015年，朱海斌预期至少还会再有一次降息，并配套以数量型工具，包括存款准备金率下调、定向的量化措施(例如抵押补充贷款工具、中期借贷便利、常备借贷便利)和可能调整贷存比(LDR)的计算。

　　海通证券分析师姜超认为，货币放松陷入两难。首先，融资成本在降息后并没有得到可观的改善，其核心原因或在于资金流向发生了变化，货币创造脱“实”向“虚”，削弱了实体经济受益程度。姜超表示，“降息后资金主要流向虚拟经济，可以催生资本市场的繁荣，而实体经济则未必能获得资金，反而可能资金更加稀缺，导致实体利率上升。”

　　在朱海斌看来，2012年7月以来，中国央行一直避免采用传统的货币宽松政策而是采用了新的货币政策操作框架。主要特征是着力降低市场利率，而非直接降息。其次，采取定向的量化措施取代调整存款准备金率。信贷政策侧重于信贷构成的转变，从而提高信贷支持实体经济部门的效率。他认为，央行这么做的主要原因是担心传统货币宽松政策的扭曲问题。

　　中银国际也认为，在宏观经济调控上，中央政府强调区间调控，不搞“大水漫灌”，而是抓住重点领域和关键环节，更多依靠改革的办法，更多运用市场的力量，有针对性地实施“喷灌”、“滴灌”。