海通证券：结构化产品优先级并非毫无风险

　　结构化产品通过设置优先、劣后级份额，以劣后份额来保障优先份额的收益，同时劣后份额获得更高剩余收益分配比例，从而分离出两类风险收益特征迥异的子份额，分别满足激进、保守不同风格客户的需求，其中的优先级由于可以享受确定的固定收益，在当前股票市场持续弱势的背景下，得到保守型投资者的青睐。随着私募产品向着多元策略转型，结构化产品除了在股票型产品以外，在定增型、债券型、对冲型等不同策略类型的产品中也都得到了应用。不过，在面对一些特殊策略类型的结构化产品时，优先级是否还一如既往地安全可靠吗？答案可能是否定的。

　　优先级是否存在风险取决于三个元素的配比关系：一是所谓安全线，即优先级约定收益得到保障的临界产品净值，这取决于优先劣后的分级比例(即安全垫厚度)、约定收益高低；二是止损线；三是止损成本，即止损过程导致的产品净值跌幅，这包括止损的时间成本(止损时资产价格的波动)与冲击成本(止损卖出对资产价格的冲击)。如果止损线与安全线之间的距离大于止损成本，则优先级的约定收益将得到彻底的保障，否则就存在风险。对于传统的股票型结构化产品来说，其止损线远高于安全线，优先级基本没有风险，但对于某些特殊类型的结构化产品，情况可能就不同了，以下我们分别对定增型产品、私募债产品、方向性对冲策略产品的结构化优先级进行一番分析。

　　定增型产品是指以参与上市公司定向增发为主要投资策略的产品。定增型结构化产品与普通结构化产品存在重大差异，即该类产品没有止损机制。这主要是由于定增股票在锁定期内不能卖出，导致止损无法实施。不过，这类产品会通过两方面加强对优先级的保障。一是补仓线，即当产品净值跌至补仓线时，如果劣后份额持有人不补充资金以增厚优先份额的“安全垫”，则劣后份额将全部划归优先级份额持有人。为了给予劣后份额持有人一定的补仓时间，在补仓线之上设置预警线。该机制可以起到逼迫劣后份额持有人补充资金的目的。二是降低劣后的杠杆水平，例如将优先与劣后的分级比例定在1.5:1，在这一分级比例下，在产品净值亏损35.8%以内的情况下，优先份额的收益有保障(假设约定收益为7%)，在产品净值亏损40%以内的情况下，优先份额的本金依然有保障。不过上述措施无法从根本上消除优先级的风险，因为定增型产品优先级的保障程度在很大程度上取决于劣后份额持有人是否会补仓这一因素。如果劣后客户资金实力较弱，无法补仓，则优先份额投资者即便获得劣后份额，但如果净值大幅下跌后劣后份额亏损殆尽，优先级依然面临风险。

　　私募债产品以私募债为主要投资对象，采取持有到期策略。由于私募债的票面利率较高，导致私募债产品的预期收益率也高于普通债券型产品。私募债结构化产品具有劣后杠杆高(分级比例可高达1:9)、止损线高的特点。不过尽管私募债结构化产品会设置止损线，但事实上由于私募债的市场容量小、流动性差，缺乏活跃的交易市场，止损机制是较难执行的，这导致私募债结构化优先级面临风险。由于此类产品劣后份额占资产比重通常较低，因此，优先级的风险事实上与产品整体的风险是类似的，均与所投资私募债资产的违约风险高度相关。因此，投资者在投资私募债产品优先级时，需仔细辨别该产品所投资私募债的质量，如果所投资的是融资主体资质较好、担保人实力较强的私募债，并通过组合投资分散风险，而劣后份额占比又较高的产品，则优先级的风险较低。

　　方向性对冲策略产品，包括宏观策略、管理期货、股票多空等策略，这类策略会进行市场趋势的判断，并通过做多、做空来获利。由于这类策略持有方向性的头寸，且可能使用杠杆，业绩的波动较大。这类产品在进行结构化设计时，尽管也拥有止损机制，但止损机制未必能保障优先级万无一失。由于可能使用了较大杠杆，导致这类产品的日内净值波动会非常巨大，而止损通常是根据收盘价来触发的，但等到收盘时净值可能已经大幅跌破止损线，甚至跌破安全线，次日再启动止损已然来不及了。因此在评估方向性对冲策略的结构化优先级时，除了关注止损线、安全线与止损成本的配比关系之外，每日杠杆水平是否有合理控制也非常重要。杠杆水平的控制应使得单日的净值跌幅不会大幅跌穿止损线，从而使得止损时净值距离安全线依然有充足的缓冲距离，这才能使止损机制真正起到保障效果。