利率是低不是底 牛途颠簸莫下车

有过犹豫彷徨，有过跌跌撞撞，但在这个夏天，债券市场恢复了他原本的热度。6月以来，债券市场火似骄阳，利率下行势如破竹，10年期国债于上周怒破2.7%的年初低位，本周一挺近2.6%关口，创下2009年以来新低。

从历史对比的角度看，当前债券利率低、利差低的特征再度凸显，止盈欲望可能随时浮现，加上关键点位附近震荡一般会加剧，利率波动回调压力确需重视，但分析人士认为，经济“新常态”削弱了历史数据的参考价值，资产荒加剧与经济增长预期下修这两项推动本轮利率下行的关键因素仍未改变，利率中期走势仍具想象空间，眼下可调仓可波段操作但不宜离场。

“跑偏”的债牛再上路

进入2016年，本轮利率牛市已经走过了两个年头，可以说，在时间和空间的维度上，债券行情都走进了“前无古人”的“新时代”，绝对低企的利率和历史经验的缺失，导致市场波动性加大，加上经济复苏预期、政策放松停滞、信用风险暴露、监管去杠杆导向等新情况新变量的影响，行情一度“跑偏”。

上半年的债市，有过犹豫彷徨，有过跌跌撞撞，不少投资者一度对趋势产生了怀疑。观察指标10年期国债利率走势，2016年伊始，调整不期而至，尽管随后利率转跌并创下2.72%的2014年牛市以来新低，但到1月底10年国债利率已反弹至2.9%，整个2到4月份，长债利率基本处于持续震荡的状态，中枢缓慢上行，到6月初，10年国债利率最高升破了3%。相对长端利率债而言，信用债调整要来得稍晚些，以挤压利差为标志的信用牛市行情一直持续到临近一季度末，然而涨得最久，摔得也更惨。在连番的违约事件冲击下，4、5月份，信用市场极度萎靡，一级融资断崖式急跌。

在这个夏天，债券市场又恢复了其原本的热度。6月以来，债市一路高歌猛进，利率下行势如破竹，10年国债终在上周击破2.70%的关口，改写本轮牛市以来新低；8月15日盘中，10年期国债最低成交到2.61%，这是债券市场指标利率自2009年以来到达的最低位置。

相比过去两年，债券顺风顺水的牛市行情固然难得，但历经反复波折，如今利率再创新低，或许更显债券牛市趋势的坚韧。

没有放松又怎样

6月以来的上涨，与货币政策无关。事实上，央行货币政策倾向实质稳健，恰恰是2016年以来令债券投资者最纠结的一点。在降准预期一再落空之后，央行二季度货币政策执行报告再次强调，频繁降准可能加大本币贬值压力。在人民币汇率难言有效企稳之际，市场对短期内降准降息基本已不抱希望。央行逆回购利率坚守2.25%、短债利率下行不明显，也说明这一波行情并非由政策宽松预期造就。

诸多证据表明，这是一波由配置压力驱动的行情。分析人士指出，金融机构负债扩张与存量高息资产如非标等到期，使得银行理财和保险等机构面临的配置压力和盈利压力不断积累，上半年债券行情的反复亦导致不少挤压的配置需求亟待释放，而与此同时，经济加杠杆放缓，造成了金融机构缺资产和资本回报下降的局面，随着金融去杠杆政策不断出台，以及投资增长放缓及地方债置换导致的融资需求萎缩，金融机构资产荒还在加剧。金融机构欠配置和缺资产的局面，加上经济调整过程中风险的暴露冲击风险资产，使得债券及类固收资产的魅力有增无减，终成最大赢家。

当强劲的配置压力突破货币政策的藩篱之后，债券牛市已经不可阻挡，7月份经济金融数据的落地则将行情引向了高潮。上周披露的经济金融数据几乎全面回落，印证经济调整的过程尚未结束，市场下修经济增长预期成为配置压力宣泄的导火索，加剧了利率下行的势头。

没什么能够阻挡

分析人士指出，当2.7%的关口被破，债券利率低、利差低的特征再度凸显，止盈欲望可能随时浮现，加上关键点位附近震荡一般会加剧，利率波动回调压力需重视。

当前债券市场利率低、期限利差低、信用利差低的“三低”特征凸显，收益水平较低，安全边际下降，资金获利了结的想法可能随时浮现。而经济数据落地往往意味着利好兑现，有市场人士提醒，在解读7月份数据时，更应该将6-7月份合起来看，需要慎重解读被地方债置换等严重扰动的金融数据，其他经济高频数据还没有出现明显异常，因此要理性看待7月份数据，对经济增长不宜过度悲观。稳健的货币政策短期内也不会明显转向，短端利率持稳及曲线过度平坦对收益率下行的约束依然存在。此外，近期利率下行过快，羊群效应显著，拥挤交易在加速利率下行的同时也在积聚风险。

最近国债期货跌创新高，但10日和15日盘中均出现了“跳水”走势，就在一定程度上表明部分投资者已经开始回撤。这一情况在未来仍可能出现，伴随着牛市行情推进，投资难度可能继续加大，但是，利率下行的趋势难言结束。

资产荒这一导演眼下债券牛市的核心逻辑仍然有效，而7月数据显示房地产和基建刺激所引发的融资需求正在退潮，未来若房地产和基建投资继续下滑，融资萎缩将导致资产荒进一步升级，资产配置需求将继续向债券市场转移。从边际的角度看，配置压力积累、资产荒加剧及海外机构增持，使得债券需求不断增加，而发行进程过半、融资需求萎缩及信用债融资受抑，减轻债券供给压力，债市供需缺口仍支持利率下行。

有机构进一步指出，融资需求减弱及资产荒状况，恰恰是经济基本面下行的体现，经济下行的压力依然存在，倒逼货币政策放松的可能性依然存在。一旦央行货币再宽松的发令枪响，收益率下行的空间将得到拓宽。当然，事实已证明，即便政策不松或者放松较慢，也不影响利率下行的趋势。总之，利率中期走势仍具想象空间，面对牛市途中可能出现的颠簸，可以调仓，可以波段操作，但不宜轻易下车。

记者 张勤峰